全球經濟衰退預期抑制需求

從宏觀面和供需兩端來看，銅價走弱的可能性較大。筆者通過復盤本輪銅價的上漲趨勢發現，此前推漲銅價的三大因素均出現走弱或轉向跡象，所以不排除銅價跌至47000—50000元/噸的可能。

宏觀方面

全球經濟衰退預期增加，銅庫存周期或已見頂。銅的金融屬性要高于大多數大宗商品。從歷史表現來看，全球經濟周期約為10年，但由于疫情帶來的影響無法完全消退，疊加進入2022年后俄烏沖突加劇了歐洲能源危機，以及美聯儲在抗通脹壓力下快速加息，導致全球經濟增速提前面臨下行風險。美國PMI數據加速下滑，歐洲表現得更疲弱，高通脹制約其應對危機的工具，市場對歐債危機的擔憂不斷抬升銅價與全球經濟增速走勢高度一致。雖然目前國內經濟大概率進入弱復蘇階段，但銅的海外需求占比約40%。在海外經濟衰退階段，銅的下游仍將受到明顯抑制，銅價也將受拖累由此下行。

從較短周期來看，銅的終端需求企業將因經濟形勢主動或被動調整其庫存，所以庫存周期對銅價具有一定的影響力。我國和美國的銅庫存周期基本保持同步，但受疫情等因素的影響，我國新一輪銅庫存周期的啟動明顯領先于海外市場。目前，國內銅庫存周期已經出現見頂跡象，并且領先指標工業品PPI出現拐點。然而，美國銅庫存周期雖然處于上行趨勢，但領先指標庫銷比以及進口數據均呈現回落或見頂跡象。從傳統貨物貿易順差經濟體來看，德國、韓國以及新興市場越南多次出現貿易逆差的情況，同樣印證全球需求轉向疲弱。

美國通脹預期邊際向下，對沖需求不斷減弱。今年以來，美聯儲已經進行多次加息，加息時點滯后印證了本輪加息更多體現的是對通脹抑制的必要性，所以對銅價的影響偏負面。7月，美聯儲將大概率加息75個基點。在美聯儲快速加息的預期下，美國通脹預期已經自高位出現明顯回落。根據歷史走勢分析，銅價除與經濟增速保持高度相關外，與通脹預期也存在著較高的同步性。在美聯儲激進的加息預期下，美國通脹預期易下難上。從歷史經驗來看，越激進的加息節奏越意味著經濟衰退更快到來。

圖為全球經濟增速下滑或拖累倫銅價格

供應方面

先來看銅礦山：疫情影響消退，下半年銅礦產增速邊際向上。一般來說，銅礦產量受到資本開支的影響較大，而銅礦企業資本支出與銅價保持同步或滯后一年，但由于銅礦生產建設周期較長，產量增加則通常需要4—5年的時間。上一輪銅價底部出現在2016年，但兌現時間因疫情影響而延后。目前，全球對疫情管控均有所放松，銅礦產量的釋放有望逐步體現。全球銅礦產量相對集中，主要礦企公布的季報顯示，由于疫情、罷工、檢修、環保、氣候、礦山品位下降等原因，今年第一季度銅礦產量部分出現下行，但其中多數因素的影響較為短暫。雖然部分礦企在季報中下調了對全年的銅礦產量預估數據，但對產量平均增速預期仍維持在較為樂觀的6%。2021年，在主要礦企產量增速達到2.89%的情況下，全球銅礦產量增速為1.65%。由此推斷，2022年，銅礦產量增速或在3.6%—4%。

再來看冶煉端：加工費和副產品價格同步向上，高利潤助力產能投放。由于市場對銅礦產量釋放的預期不斷增強，自2021年下半年以來加工費不斷抬升。目前，TC/RC費用已經運行至歷史較高位。6月底，中國銅原料聯合談判小組（CSPT）召開線上會議，敲定今年第三季度銅精礦現貨TC指導價為80美元/干噸，而去年同期為55美元/干噸，這也驗證銅礦供應轉向寬松的預期。目前，折算冶煉加工費約為2500元/噸，而我國銅冶煉成本在1800—2500元/噸，說明銅冶煉行業盈利情況正在改善。此外，副產品硫酸也在為銅冶煉企業增加利潤。在近期硫酸價格維持900元/噸的情況下，冶煉企業利潤達到3000元/噸，處于歷史高位。2021年上半年，雖然受到限電等因素的影響，但在高利潤的推動下，1—5月，我國精銅產量同比增速仍達到3.68%。

需求方面

傳統需求：電力行業為市場提供主要增長，房地產弱復蘇拖累家電需求。目前來看，下半年基建投資繼續發力存在較大的確定性。據統計，1—6月，基建投資完成額同比增長9.25%。從資金來源上看，國常會提出的兩項增量政策工具，有望彌補上半年專項債前置以及常態化核酸檢測造成的收支缺口，基建仍將保持全年高增速。此外，與銅下游需求相關度較高的電網投資完成額1263億元。雖然保持3.1%的同比增速，但受疫情影響，距離今年的目標仍有較大距離。此前，根據國家電網和南方電網投資計劃來看，今年的投資目標將達到6250億元。即意味著下半年月均電網投資將超過700億元，較去年同期增幅明顯。而電源投資增量將主要集中在與新能源相關的風電、光伏等方面。筆者根據歷史數據并結合新能源板塊增量預計，今年電力板塊需求有望增加100萬—130萬噸。

汽車方面，雖然刺激政策頻出，但從過往政策推動效果來看，汽車消費刺激政策對產銷的實際拉動作用逐年減弱。此外，6月的汽車產量同比增速反彈至26.8%，但增速主要來源于新能源汽車，并且目前支持新能源汽車購買使用是穩定和擴大汽車消費、保障產業平穩運行的有效途徑。因此，刺激政策的發力點也仍著重于新能源汽車，今年汽車用銅的主要增量仍將來源于新能源。

房地產方面，今年上半年，房地產銷售面積、新開工面積、施工面積以及竣工面積均出現明顯下降。從居民需求來看，我國居民杠桿率已經接近歐美國家水平，并且在“房住不炒”政策基調未變的情況下，下半年銷售端或難出現明顯改善。此外，房地產弱復蘇也將對家電板塊形成拖累，建筑和家電今年的用銅量或較去年有所減少。

新能源需求：需求增量較為顯著，但總量占比有限。從中長期來看，新能源板塊對銅的需求仍將延續，但對價格的邊際利多支撐正在減弱。主要原因在于，此前市場對新能源行業的發展增速不斷抬升，銅價對此已經有了比較充分的反應，對價格的增量驅動有限。以用銅量最大的風電行業為例，今年新增風電裝機量有望達到60GW，1—5月的新增裝機量已經達到1082萬千瓦，剩余未完成量為4918萬千瓦。而去年6—12月新增裝機量為3978萬千瓦，意味著下半年新增風電裝機同比增速僅為23.63%，遠低于今年2月60.5%的同比增速，且略低于全年增速。因此，雖然新能源板塊對銅仍將保持較高的需求，但其對價格的邊際利多增長逐步減弱。

此外，雖然新能源板塊需求增量較為顯著，但其在銅下游需求中的占比相對有限。據測算，今年新能源板塊對銅的需求量有望達到141萬噸。其中，光伏35萬噸、汽車47萬噸、風電59萬噸。而全年銅需求約為1400萬，新能源占比目前僅為10%。在需求增速放緩的情況下，對銅價的影響力逐步減弱。

策略建議

綜合傳統領域和新能源領域的消費情況來看，由于電力板塊和新能源相關行業對銅的需求存在增量，所以今年國內銅消費仍將保持增長。不過，受到房地產和家電行業的拖累，增加幅度將相對有限，難以對沖海外需求下行。

從供應角度來看，下半年銅礦山產量有望進一步釋放，在高利潤背景下，國內冶煉企業開工率將維持高位。整體供應邊際轉向寬松，國內銅供需結構將從緊平衡轉向小幅過剩。國際銅研究組織（ICSG）發布的數據顯示，下半年全球銅礦過剩幅度將進一步擴大。

從宏觀角度來看，目前，美聯儲加息存在進一步加速的可能。在全球流動性快速收緊的背景下，美國通脹預期不斷向下的同時，全球經濟衰退預期不斷增強，這對有色金屬價格形成拖累。

從絕對價格角度來看，雖然本輪銅價自高點已經出現約26%的跌幅，但目前仍處于均值上方，并且與歷史相比，2007年至今，銅價三輪大幅下跌行情的跌幅分別為66%、54%和35%。而從時間比對上來看，前三輪下跌行情分別持續了1.5年、4.5年和2.5年。因此目前不管是從時間還是從空間角度分析，銅價均有進一步下跌的空間。

筆者通過復盤認為，銅價本輪上漲行情共經歷三個階段，主要驅動分別是疫情造成供應緊張、全球開啟寬松政策推動需求向好、流動性導致高通脹支撐大宗商品價格。然而，以上三大因素目前均出現走弱或轉向的跡象，疊加宏觀面驅動向下，不排除銅價跌至2020年年初水平（47000—50000元/噸）的可能。（作者單位：興業期貨）